2017-02-20
【市值管理】民生策略:上市公司市值管理模式及案例分析
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在我们通常的理解中,市值管理很容易与股价管理等同,并由此产生操纵股价的违法行为。但从市值管理的内涵看,市值管理并不只是股价管理。

我们认为市值管理中价值创造是核心内容,价值经营是运作方式,价值实现是外在体现。市值管理中应注重业绩与股价的双重管理,使公司市值能较为充分反应企业内在价值。

市值管理内涵:价值创造是核心,价值经营是方式,价值实现是体现

市值管理是价值管理的延伸,目的是使两者相匹配。市值管理是由我国在2005年股权分置改革启动后首次提出,以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。对此,我们认为市值管理可以理解为是价值管理的一种延伸。因为市值管理与价格管理的核心内容均为提升公司内在价值,在国内市场中,企业市值与企业价值存在偏离的情况时有发生,因此,还需要适当的市值管理。

市值管理方式:股价与业绩均是管理重点

市值管理即股价管理的理解存在一定片面性。对于市值管理的方式,市场普遍认为是对股价的管理,我们认为这种理解仍有存在一定片面性,只体现了价值实现与价值经营,并没有表现出市值管理的另一重要内容,价值创造。

从市值管理内容看,业绩与市值都要兼顾。在企业市值管理指标体系中,市值管理中价值创造、价值实现、价值经营三大内容被通过具体指标来衡量。从中我们可以看出,价值创造主要体现了企业的盈利能力及成长性,价值实现主要体现了企业的市值,价值关联度则是企业市值与价值的匹配度。

市值管理具体运作模式:股价管理、并购重组居多

总结来看,国内市场中市值管理主要有以下三种模式:

不合规的拉高股价及坐庄模式:
(1)大宗交易商模式:拉升股价。大宗交易商先在二级市场拉升股价,随后股东通过大宗交易将股票卖给交易商,交易商再随后卖出。双方分享收益。
(2)私募基金模式:联合坐庄。私募基金首先在二级市场建仓,期间上市公司配合发出利空消息压低股价。随后,私募基金拉升股价,上市公司配合发出利好消息。在股价上涨过程中,私募基金逐步卖出股票。双方分享收益。

侧重于市值表现的合作模式:根据中国上市公司市值管理研究中心刘国芳主任2014年5月对市值管理模式的总结。
(1)盘活存量市值的券商模式:主要有股权托管理、大宗交易、股权质押融资、融券业务、约定式回购和高抛低吸等,其核心内容是券商帮助上市公司盘活存量市值。
(2)财经公关商的价值营销模式:为上市公司提供媒体及投资者关系管理服务。
(3)管理咨询公司的产业整合模式:制定并购重组及产业整合战略。
(4)成立并购基金的PE模式:上市公司与PE、VC、券商等联合成立并购基金,并购基金的运作模式主要是先收购目标企业,然后对目标企业进行资产整合、重组等操作,最后在合适时机将目标企业注入至上市公司内。

提升内在价值与维护市值及价值匹配度并重的正道模式:
(1)并购扩大市值:一是并购同业利润较高的公司,二是外延并购,增强公司成长性,提升估值。
(2)剥离、分拆盈利较差、低估值业务:提升公司业绩、整体竞争力。
(3)转型提升估值:传统企业并购转向新兴成长领域。
(4)创新商业模式:优化、创新经营模式,提高企业经营效率。
(5)维护企业市值与价值匹配度:当企业市值低估时,可通过董监高增持、公司回购等提振市场信心。

风险提示:上市公司或投机者非法市值操纵、监管政策变化。


1月16日市场再次大幅震荡,创业板持续下跌,而1月初以来,沪深两市中众多个股跌幅较大。这其中,很多股票股价与其内在价值存在较大偏差,公司大股东也因此增持股份,提振投资者信心。由此,市场中关于市值管理的讨论也再次升温。
市值管理的概念早在2005年就被提出,由于市场通常将市值管理等同于股价管理,因此,也产生了以“市值管理”为名的操纵股价的违法行为。结合当前股市监管总体加强、打击违法交易、各项行为准则进一步规范的监管环境,我们认为违法拉升股价的行为将难以生存。市场也因此需要了解合法、合规的市值管理方法。
我们认为市值管理中价值创造是核心内容,价值经营是运作方式,价值实现是外在体现。市值管理中应注重业绩与股价的双重管理,使公司市值能较为充分反应企业内在价值。

一、市值管理:价值创造是核心内容,价值经营是运作方式,价值实现是外在体现。
市值管理是由国人在2005年股权分置改革后提出的概念,2014年“新国九条”提出,鼓励上市公司建立市值管理制度,表明市值管理也受到了政策支持。

市值管理普遍定义为运用多种科学、合规的价值经营方法及手段,以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。对此,我们认为在市值管理中,价值创造是核心内容,价值经营是运行方式,价值市值是外在体现。市值管理可以看作是价值管理的一种延伸,因为两者的核心内容均是价值创造,但相比海外成熟市场,国内市场中公司市值与其内在价值的偏离现象较常发生,这就需要适当的市值管理使两者相匹配。


(一)市值管理与价值管理:市值管理是价值管理的延伸,目的是使两者相匹配
价值管理是以价值增长为目的的综合管理模式。价值管理的概念由麦肯锡顾问公司Copeland等明确提出,他们将价值管理(value-based management,VBM)定义为以价值评估为基础,以价值增长为目的的综合管理模式。VBM是以企业价值最大化为目标,由于企业价值具有5种特性,即整体性、全面性、多维性、动态性和前瞻性,因此,价值最大化并不是利润最大化,它不仅包含了企业当前经营状况,也体现了其未来价值,包括可持续发展能力等。
市值管理是由我国在2005年股权分置改革启动后首次提出。2005年9月16日,“三一重工”股改投资者关系管理顾问施光耀在公司组织的“首批股改回顾与展望专家座谈会”上首次明确提出,股改完成市场进入全流通之后,上市公司需高度重视收购兼并、市值管理等,尤其是要从股东、股价和股本3个方面进行市值管理,以促进公司市值的持续和稳健的增长。

价值管理的核心是价值创造,方式是价值经营,体现是价值实现。市值管理概念提出后,市场逐渐对其含义产生共识,即上市公司运用多种科学、合规的价值经营方法及手段,以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。对此,我们认为在价值管理中,价值创造是核心内容,因为公司市值上升空间很大程度取决于其内在价值是否有提升。价值经营是运作方式,目的是使得公司市值与其内在价值相匹配,包括上市公司回购股份、大股东增持等。价值实现是外在表现,是企业市值较好地体现了企业内在价值。

市值管理是价值管理的延伸,主要由于企业市值与价值时有偏离。通过对比价值管理与市值管理的内容,我们认为市值管理可以理解为是价值管理的一种延伸。因为市值管理与价格管理的核心内容均为提升公司内在价值,由于在海外成熟市场中,公司市值能较为充分地体现企业价值,而在国内市场中,企业市值与企业价值存在偏离的情况时有发生,因此,还需要适当的市值管理。因此,当国内市场逐渐成熟后,市值管理也将逐渐转向价值管理。


(二)政策支持:新国九条鼓励上市公司建立市值管理制度

除了企业自身有市值管理的需求,监管对市值管理也持较为积极的态度。2014年1月10日,证监会新闻发布会上,新闻发言人表示,2014年1月6日,证监会召开上市公司回购普通股专题座谈会,会议主要讨论了上市公司利用优先股、债券等工具回购普通股进行市值管理的可行性和市场需求。证监会一贯支持上市公司通过回购股份等方式开展市值管理。2014年5月9日,国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条),提出鼓励上市公司建立市值管理制度。


二、市值管理方式:股价与业绩均是管理重点
市值管理即股价管理的理解存在一定片面性。对于市值管理的方式,市场普遍认为是对股价的管理,因为股本在短期内难有较大变化,同时,当企业股价低估时,由于存在被并购风险上升、融资成本提高等负面影响,企业也存在通过回购等适合方式提升股价的动力。我们认为这种理解仍有存在一定片面性,只体现了价值实现与价值经营,并没有表现出市值管理的另一重要内容,价值创造。

从市值管理内容看,业绩与市值都要兼顾。施光耀、刘国芳等中国上市公司市值管理研究中心专家在2008年建立的企业市值管理指标体系中,将市值管理中价值创造、价值实现、价值经营三大内容通过具体指标来衡量。从中我们可以看出,价值创造主要体现了企业的盈利能力及成长性,价值实现主要体现了企业的市值,价值关联度则是企业市值与价值的匹配度。


三、市值管理具体运作模式:股价管理、并购重组居多
由于企业对于市值管理的理解各有不一,在具体市场操作中,就出现了不同的运作模式。总结来看,主要有以下三种模式:不合规的拉高股价及坐庄模式、侧重于市值表现的合作模式、提升内在价值与维护市值及价值匹配度并重的正道模式。
(一)不合规的拉高股价及坐庄模式
提升股价是国内进行市值管理的普遍模式,但这其中不免存在内幕交易、操纵股价等违法违规方式。对此,我们应坚决抵制,不能以市值管理为名牟取私利。以下,我们列举了两种主要的违法提升股价的运作模式。
1、大宗交易商模式:拉升股价
在大宗交易过程中,减持方通常在收盘后,将需要减持的股票以收盘价打折后的价格通过大宗交易系统卖给大宗交易商,大宗交易商在随后一、两天中再将股票在二级市场中卖出。股价的折扣率取决于该股票最近的换手率,高换手率股票折扣率较低,甚至有溢价,低换手率股票折扣率较高。
在这过程中,部分公司股东为获取高利润,与大宗交易商签订协议,帮助其拉升股价。具有操作模式有以下两种:
(1)先拉升股价,后交易:公司股东与大宗交易商约定分成协议后,大宗交易商先在二级市场拉升股价,随后股东通过大宗交易将股票卖给交易商,交易商再随后卖出。

(2)先交易,后拉升股价:公司股东与大宗交易商约定分成协议后,在股东将股票卖给大宗交易商后,交易商在二级市场将股价拉升至目标位后卖出。


2、私募基金模式:联合坐庄
私募基金与上市公司在约定投资比例、利润分成后,私募基金首先在二级市场建仓,期间上市公司可能配合发出利空消息压低股价。随后,私募基金拉升股价,期间,上市公司可能配合发出利好消息刺激股价,如业绩预增、高送转等。在股价上涨过程中,私募基金逐步卖出股票。

案例:上海某私募机构以“市值管理”为名,为上市公司股东提供现金,并与其约定回购期,由其通过大宗交易将股票购回。如果在回购时股价上涨,私募机构收取股价上涨收益部分的10%或20%,再收取一定的融资利息;如果亏损,损失由上市公司股东承担。


(二)侧重于市值表现的合作模式
此种模式的市值管理更多侧重于市值的外在表现,虽然也存在外延并购等策略,但总体来看,对于企业自身内在价值创造的关注相对较少。根据中国上市公司市值管理研究中心刘国芳主任2014年5月对市值管理模式的总结,我们认为侧重于市值表现的合作模式主要有盘活存量市值的券商模式、财经公关商的价值营销模式、管理咨询公司的产业整合模式、成立并购基金的PE模式。
1、盘活存量市值的券商模式
券商帮助上市公司进行市值管理的模式,主要有股权托管理、大宗交易、股权质押融资、融券业务、约定式回购和高抛低吸等,其核心内容是帮助上市公司盘活存量市值,从而获取相应的佣金、利息或价差收入。
(1)股权托管理:将上市公司股东的股权托管至券商网点,以待股东减持时获得经纪佣金收入。
(2)大宗交易:券商通过大宗交易,帮助股东套现或减持解禁股份,因为股东担心其在二级市场交易易对股价形成冲击,同时,券商可帮助股东寻找买方或自身接盘。
(3)高抛低吸:上市公司股东将股票委托券商管理,券商根据市场行情,做正规的高抛低吸操作,获得的利润由双方按约定比例分成。
2、财经公关商的价值营销模式
传统财经公关公司主要业务是公司提供在IPO中媒体关系管理和投资者关系管理服务,包括发布正面报道、应对负面新闻、组织路演等。在市值管理方面,服务内容仍为媒体公关,包括媒体及投资者关系管理服务。
3、管理咨询公司的产业整合模式
管理咨询公司提供的市值管理模式主要是制定并购重组及产业整合战略,从而帮助公司通过外延发展做强业绩,做大市值。
4、成立并购基金的PE模式
上市公司与PE、VC、券商等联合成立并购基金,开展外延拓展,从而为公司以后的经营发展或估值提升打下基础。并购基金的运作模式主要是先收购目标企业,然后对目标企业进行资产整合、重组等操作,最后在合适时机将目标企业注入至上市公司内。

案例:上市公司大康农业(原名为大康牧业) 2015年12月30日晚间公告,公司拟与浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司共同发起设立总规模为50亿元的国际农业产业并购基金。公司和天堂硅谷将通过各自海外并购经验、整合业务的优势,在全球范围内寻求优质农业产业资源、技术项目,以实现各自的投资发展战略。投资退出方式包括但不限于:由上市公司进行收购、由双方确认的第三方进行收购以及双方协商确定的其他方式等。


(三)提升内在价值与维护市值及价值匹配度并重的正道模式
注重价值创造与价值实现的市值管理方式可以被认为是正道的市值管理模式,其体现了公司注重业绩增长与股价的维护。具体的管理模式主要有以下几种:
并购主要有两种方式,一是并购同业利润较高公司,二是外延并购,增强公司成长性,提升估值。第一种方式主要注重业绩的增厚,第二种方式主要注重估值与业绩双重提升。
(1)并购利润水平较高的同业公司
(2)并购高估值、高成长性的企业
2、剥离、分拆盈利较差、低估值业务
剥离、分拆盈利能力水平较低、估值较低的业务将有助于公司提升业绩,提升公司整体竞争力。
当企业发展受到行业衰退而遭遇瓶颈时,并购转型是公司摆脱困境的一种有效手段,转型方向往往是新兴成长领域。从市值管理角度看,如果成功转型,公司业绩、估值都将受到提升。
企业的经营模式对其估值有重要影响。通过对经营模式的优化、创新,企业经营效率将得到提高,将有助于提升估值。
5、维护企业市值与价值匹配度
由于国内资本市场波动较大、发展并不完全成熟,众多上市公司股价容易受市场影响而大幅波动。在此过程中,企业市值与自身价值容易出现偏离。这时,就需要上市企业经济采取措施稳定股价,使其能较为充分地体现其价值。当企业市值低估时,可通过董监高增持、公司回购等提振市场信心。
案例:1月16日,上证综指下跌0.3%、创业板指大幅下跌3.64%,股价大幅下跌令上市公司股东发起增持护盘行动。三元达公告称,实控人将从2017年1月17日起12个月内,通过一致行动人或其控制的证券账户增持公司股票,合计增持金额不高于人民币2亿元,增持价格不高于人民币18元/股。美年健康宣布,公司实际控制人分别于2017年1月13日、1月16日通过二级市场继续增持100万股,增持金额共计1227.37万元,所持公司股份比例从30.14%增加至30.19%。
(来源:民生证券   研究员:李锋)

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