2017-02-26
【资讯】朱民:未来十年的世界经济
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朱民

 

编者按:2017226日,上海浦山新金融发展基金会联合中国世界经济学会在上海召开了 十年展望——浦山基金会首届年会暨浦山奖颁奖大会。浦山基金会学术委员、CF40学术顾问、清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织(IMF)前副总裁朱民在本次大会上发表主题演讲。以下为朱民演讲。摘自中国金融四十人论坛公众号2017-02-27

 

朱民演讲

 

全球经济基本格局:低位运行

 

世界经济处于低位运行。危机后全球GDP增长持续下滑,在2010年出现了非常强烈的反弹,但是这个反弹之后,全球经济增长速度一直缓缓下降。2016年全球经济增长速度为3.1%,在美国的政策牵引下,2017年可能会略有上升,但总体还将下行。


目前,全球通货膨胀率相对很低,PPI下跌厉害,这并不是说物价水平很低。目前全球130多个国家中,大约有40多个国家的PPI低于0,40多个国家的PPI低于1,此外还有40多个国家的PPI低于2。也就是说,全世界130多个国家的PPI水平低于一般通货膨胀目标,全球处于通货紧缩状态。


与此同时,由于受到宽松货币政策的影响,全球真实利率持续下降。但这并不是危机,而是一种均衡的状态——可以称之为低增长、低通货膨胀、低利率、低投资、低油价、低进口、低FDI。


为什么会发生这样的情况?我认为理解危机很重要。2008年全球金融危机对全球经济造成了巨大的冲击和影响。危机之前我们对全球GDP水平做了预测,假设危机之后略有下降,但是会继续往前走,我们发现此次全球金融危机对全球经济的影响远远超过我们的预期。虽然新兴国家经济增长率下跌较少,但也在下跌。在全球金融危机后的八年里,全球GDP水平因为危机的冲击下跌了12%。所以危机把全球GDP水平压到了很低的水平,这就是今天全球经济低迷非常重要的原因。


我们分析未来全球潜在增长率后发现,其由投资的潜在增长率、劳动力的潜在增长率以及劳动生产率的潜在增长率决定。从三个方面来看,危机以后,全球潜在增长率大幅下滑,未来五年仍然处于低位水平。其一,全球投资潜在增长速度在放慢,资本投资急剧下跌;其二,劳动力潜在增长率因为人口老龄化的原因,也急剧下跌;其三,全球劳动生产率水平在过去十年是下降的(虽然我们还是占很高的权重),所以未来全球潜在增长率将下降,在未来几年里,全球经济应该是在低水平运行。

 

从这个意义上来说,08年全球金融危机在静态上把全球经济发展水平压到了很低的水平,在动态上把经济增长速度降了下来,这是一个很大的结构性变化。

 

世界经济的结构性变局

全球经济正在发生一系列深刻的变化。

第一


全球人口结构在发生重大变化。全球人口结构变化包括两个层面:

一是全球人口仍将不断增长,2016年全球总人口为74亿人口,预计到2100年将达到110亿,但是全球人口结构发生了很大的调整。从南部非洲地区劳动力人口的增长和世界其他国家劳动人口的增长数据来看,南部非洲地区的劳动力持续上升,预计到2050-2060年劳动人口增长速度会达到顶峰,之后将逐渐下降;而其他国家的劳动人口增长速度在2008年就已经达到巅峰,预计到2025~2030年会下降到0,到2030~2040年将开始负增长。

全球人口增长结构发生重大变化,这意味着整个劳动生产力结构发生变化,全球GDP增长将会从人均GDP高的地方走向低的地方,而全球需求结构也会相应发生变化(因为新增人口在非洲,而非洲国家大部分是低收入国家,总需求仍然有限)。


二是全球人口老龄化越来越严重。我们可以以美国为标准,因为美国在全球老龄化趋势中,处于中间位置,既不像日本那么严重,也不像印度或者南亚国家不存在这方面问题。预计到2050年,美国劳动力人口还是净增长,但是劳动人口结构会发生巨大的变化。从65岁以上人口与15~65岁劳动人口之比来看,2015年为22%左右,2025年这一比重可能达到32%左右。也就是说10年内这一比重将增加10个百分点,这是巨大的人口结构变化。这会改变社会结构、也会改变劳动力的供应结构。综上,全球人口结构变化和人口老龄化趋势愈来愈严重,在根本上改变了未来50年全球经济金融的基本格局。


第二

全球经济继续轻化。以美国为例,2008年发生金融危机

的时候,美国人一直强调本国服务业占比太高,制造业则太低,于是奥巴马提出要把制造业带回美国。8年时间已经过去,美国服务业的比重从78.4%~78.5%下降到78%左右,没有显著变化,而欧洲服务业的比重仍在继续上升,发达国家的经济仍继续轻化。此外,新兴经济体的服务业比重也在上升。也就是说,全世界经济呈现服务业比重上升、制造业比重下降的趋势。轻资产变得越来越重要,投资者越来越不愿意持有重资产,这又是一个特别有意思的现象。


在世界经济变轻的同时,还有一个有趣的现象,人们对贸易品的需求偏好也在发生变化,收入对进口商品的需求弹性也在下降。从每增加1元人民币收入对进口商品的需求弹性这一数据来看,2003~2006年的数据与2012~2015年呈现45度关系。即如果收入需求弹性不变,所有国家都应该在这个45度线内,包括发达国家、发展中国家。但是过去10年,对贸易品的需求偏好发生了变化,人们已经不再像全球化刚开始的时候对进口商品的需求那么强烈,转而消费更多的国内服务业产品。这一现象在美国千禧一代尤其突出,他们不愿意买车、买房,对物质需求逐渐下降,但是对服务业,包括旅游、饭店等需求在不断上升。无论是发达经济体还是新兴经济体,虽然在不同的发展平面上,但是在消费偏好上趋于向服务业靠拢,这对未来的制造业、资产偏好、贸易结构、资本流动,都会产生巨大的影响。


与此同时,全球投资急剧下滑。危机以来,相比2007年的投资水平,8年中投资下降了25个百分点,这是一个巨大的下跌。以美国为例,每年投资下跌2.5到3个百分点。投资下跌,经济增长只能靠消费推动,但这又是相互联系的。经济轻化,国内需求降低,投资当然会减少。

 

将上述几个特点联系在一起,我们可看到全球经济结构发生了非常有意思的变化。在这样的现实下,加之我们正从第三次产业革命向第四次产业革命过渡,劳动生产率出现结构性下降,虽然这还是个谜,大家或许会认为是统计错误导致的。统计确实存在错误,但这一理由不足以解释为什么在美国这样的国家,科技如此发展,劳动生产率却从1.3降到0.3左右。


新的劳动生产率增长在哪里?没有新的劳动生产率增长,如果人口持续老龄化,我们何来财富支持人们的需求?我们用什么来改变收入分配不均的现象?劳动生产率的下降,对所有人来说都是最大的迷思,也是经济、政治、社会面临的巨大挑战。因此,未来10年,寻找劳动生产率新的增长点,是第一要务,所有问题都必须从这个前提出发来寻找答案。

如果从世界经济结构角度来看,人口结构、经济结构,人的需求偏好、劳动生产率以及投资的变化,都会从根本上影响未来10年世界经济。

 

世界经济政策和政治拐点

与此同时,世界经济出现了一系列拐点,也会不断影响未来经济金融发生结构性的变化。


第一是特朗普的经济政策。总体来说包括:紧货币政策,通过提高利率推动美元走强;松财政政策,通过基础设施投资等创造总需求空间;通过供给侧改革,减税引领改革,提高劳动生产率;通过贸易战来扩大出口空间。虽然这些政策还没有具体实施,但人是讲故事、听故事的动物,特朗普的政策改变了市场预期,成为推动全球经济金融改变的重要拐点。


第二是利率变化的拐点。由于主要央行货币政策出现背离,美国开始加息,日本和欧洲仍然实行零利率或负利率,由此产生的货币市场汇率波动在不断加大。


特朗普准备推行紧货币政策,全球的货币政策发生了变化。1935年美国利率几乎为零,之后不断上行,最高达到18.5%,之后利率不断下降,最终为0,现在利率又开始上升。很多人都问我今年美联储会加息几次,我认为这不重要,问题不是美联储的利率上升几次,而是其从下降通道进入上升通道,这就改变了利率预期,改变了金融市场的风险偏好。从现在开始,利率只会往上走,不会往下走,这才是最重要的。流动性拐点随着利率水平的调整开始上升,美国10年期国债收益率也开始上升,这说明利率大周期开始发生变化。


第三是财政政策拐点。美国的通货膨胀率水平开始上升,预示着财政政策将发生变化,这又是一个很大的拐点。货币政策逐渐退出舞台,未来主导经济的将会是财政政策。由于财政政策受政治影响,具有较大的不确定性,相比之下货币政策的透明度相对较高。未来政策的不确定性加大,这又是政策变化的拐点。


与此同时,收入分配则处于恶化阶段,我对发达国家数据进行统计后发现,今天收入分配的恶化和二战前几乎不相上下——二战前发达国家收入水平最高的一成人群的税前收入占比约为42%左右,目前这个数字约为40%左右。


第四是民粹主义兴起和政治风险拐点。今天大家可以看到,民粹主义有了更广泛的基础,美国英国暂且不提,欧洲国家及其他国家也是大片沦陷,这是全世界政治的一个拐点。


我在IMF工作时,为了分析全球政治形势,曾用图表来分析国家的内部和谐度。2000年所有国家都可用绿色来形容,这表明国家内部的社会安定和和谐性还可以。仅仅过去了15年,现在没有一个国家可以用上绿色,因为所有国家都面临社会内部的不安定,而社会内部的冲突和不安一定会延续到社会外部国家与国家之间的矛盾,这是人类历史持续不断能看到的,同时也改变了传统地域政治的概念。以前的地缘政治一般是指中东地区阿富汗等国,现在我们面临另一个政治格局,英国脱欧、美国大选可能只是开始,民粹主义的兴起才刚刚开始,这正是全球政治变化的拐点。


未来10年,全球经济将发生根本性的结构变化,比如人口经济结构、需求偏好、劳动生产率等等。与此同时,全球也面临一系列拐点,包括货币政策、流动性、财政政策以及政治。政治风险、利率风险、汇率风险会成为世界经济最主要的风险。经过经济的繁荣增长和危机后的低迷,现在全球经济金融将面临再次调整,金融市场的波动性也一定会加强。


朱民:金融中介移向影子银行

发达国家传统银行业收缩时,影子银行规模逐步扩大,金融中介功能正从银行移向影子银行。以美国为例,1995年银行拥有5万亿美元的资产,资产管理公司只有不到2万亿美元的资产。金融市场管理的资产约为银行业资产的40%;20年以后的2015年,资产管理公司的资产和银行业的资产几乎是一样多,都有大约15万亿美元的规模。2015年美国银行业给美国实体经济的贷款比2007年增加了2600亿美元,同期金融资产管理公司给美国实体经济的贷款,却增长了1.36万亿美元。可见,对实体经济融资的功能正在从银行业走向非银行业。这是又一个金融结构的重大变化,即金融的中介功能从银行移向非银行。


当金融中介功能从银行业走向非银行业的时候,金融的集中度大大增加。银行的风险管理系统和资产管理公司的风险管理系统是很不一样的。世界上五大主要的资产管理公司对一些主要金融产品的持有比例非常高。例如,单一资产管理公司持有全球高回报债券的比例为10%~30%,这是非常高的集中度。全世界五大资产管理公司,持有新兴经济体的国家和公司的债券比例也超过了20%,这也是非常高的集中度。也就是说,市场上这五个公司只要有一个撤出这只债券,这个市场必然大幅波动。金融的集中度在今天达到了历史上从来没有过的高度,金融的高集中度从来都会带来高的金融风险。

 

朱民:全球金融市场面临的最大的风险和挑战是全球金融市场的关联性和互动性大大增强


全球金融市场面临的最大的风险和挑战是全球金融市场的关联性和互动性大大增强,由此可能产生市场的大幅震荡和冲击。美国的债券、新兴市场股市等产品的市场关联度和共移性,平均在40%左右。危机以后,全世界金融市场的关联性和共移性大大加强,特别体现在大宗商品和衍生产品领域,关联性和共移性提升到了70%~80%的水平。也就是说,金融产品几乎朝着一个方向和一个节奏移动,同涨,同跌,同波动。


当整个市场的共移度不断加强的时候,会引起恐慌,会引起流动性的紧缩,这是一个特别大的风险。我们测度了数以千计的金融产品,衡量它们的关联度、共移性和流动性的关系。2008年金融危机之前,各金融产品的关联度、共移性和流动性整体有一个随机分布,有高相关性,有低相关性,甚至为零,或者负相关性,整个的流动性还处于市场比较合适的位置。危机以后,几乎所有金融产品的相关性都往上移,移到了60%~80%的水平,这是第一个大的变化。第二个现象是整个市场的流动性开始急剧地收缩,移向流动性紧张的区间。可以理解,如果所有人都同时买或者卖的时候,流动性一定是紧张的。


金融危机以来,全球金融市场和金融产品的关联性和共移性大大提高已经成了常态,伴随的流动性紧缩意味着市场会大幅度地波动。2015年,我们观察到了全世界一系列大型市场波动的事件。我们看100天内市场围绕均值的移动,用标准差来衡量波动的范围。如果当天市场的波动超过了100天均值在一个标准方差内,这是正常的波动;如果是两个标准方差的波动,就是较大的波动,超过三个标准方差就是巨大的市场波动了,是历史上很少发生的“黑天鹅”事件。2015年,我们观察到了一系列超过了两个方差的市场波动。美国S&P500指数2015年发生了5.5个标准方差的下跌,这是美国从1928年以来发生的最大幅度的单日股市波动。瑞士法郎对欧元汇率发生了9个标准方差的波动。美国的国债市场发生了8个标准方差的变化,这是美国1962年以来没有发生过的市场波动。


令人困惑的是,都经历了2015年的波动,但并没有感到这是历史性的“黑天鹅”事件,也没有爆发危机。这就是今天全球金融市场面临最大的不确定性。今天,金融市场的关联和共移已经成为金融市场的“新常态”,那么市场共移和关联一定会引起流动性的急剧变化。市场的大幅波动也成为了“新常态”。只是市场和监管者,包括央行都难以判断,当巨大的市场波动来临时,这是一个波动,还是一个危机,这给全世界的宏观政策制定者和决策者提出了重大的挑战。(第一财经日报2017-03-13 )

 

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